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王大霽

生命周期投資理論是構(gòu)建于生命周期消費(fèi)理論之上的資產(chǎn)配置理論，該理論認(rèn)為：居民的年齡與風(fēng)險(xiǎn)偏好呈負(fù)相關(guān)性，居民資產(chǎn)配置組合中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的占比將隨年齡呈現(xiàn)出倒U型形態(tài)。居民將在年輕時(shí)配置更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而在年邁時(shí)配置更多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。大量學(xué)術(shù)研究表明，海外與中國(guó)居民的資產(chǎn)配置情況，都符合生命周期投資理論。

根據(jù)生命周期投資理論，人口結(jié)構(gòu)越年輕，資金越傾向于配置股權(quán)而非債券。因此，在人口老齡化的過(guò)程中，居民將減少股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)配置權(quán)重而提高債券等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重，債券相對(duì)于股票配置需求的相對(duì)提升將提升股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（EquityRiskPremium，ERP）。

通過(guò)對(duì)中國(guó)大陸，以及日本、韓國(guó)、中國(guó)香港、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)等各具代表性的海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)：在過(guò)去二十年，這些經(jīng)濟(jì)體的人口老齡化現(xiàn)象都不同程度地有所加劇，且居民資產(chǎn)配置組合中配置于債券、現(xiàn)金存款、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重整體隨時(shí)間逐漸增加，最終導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)的ERP中樞在中長(zhǎng)期逐漸上行。

預(yù)計(jì)我國(guó)未來(lái)人口結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步老齡化，根據(jù)生命周期投資理論以及對(duì)海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證研究，我國(guó)的ERP中樞在中長(zhǎng)期或進(jìn)一步提高。從大類資產(chǎn)配置的角度而言，ERP在上升的過(guò)程中，債券相對(duì)于權(quán)益的相對(duì)配置價(jià)值將有所提升，同時(shí)投資者應(yīng)注意，基于ERP均值回歸的反轉(zhuǎn)型大類資產(chǎn)輪動(dòng)策略存在階段性失效風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：人口結(jié)構(gòu)變化不及預(yù)期，其他因素影響ERP。