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百度未如約雄起:不如拆分文心一言

2023-07-07 19:27:56鈦媒體

圖片來源@視覺中國


(資料圖片)

年初ChatGPT大熱,百度第一時(shí)間發(fā)布新戰(zhàn)略,又在3月正式推出文心一言。彼時(shí)市場(chǎng)以及一些亢奮投資者給予百度以積極評(píng)價(jià),認(rèn)為企業(yè)可以借此良機(jī)再次打造成長(zhǎng)性概念,屆時(shí)股價(jià)必然一飛沖天。

如今幾個(gè)月過去,百度股價(jià)并沒有如約雄起,而是在一個(gè)波段附近反復(fù)拉鋸,此時(shí)失意者開始“顛覆”自己先前的投資觀,比如文心一言短期無法落地,又比如資本市場(chǎng)靠新概念“割韭菜”等等。

與先前相比,真可謂一半海水一半火焰。

我別人就百度股價(jià)也常與人辯論,經(jīng)常性勸人不要上頭,尤其不宜將自己想象的數(shù)據(jù)納入估值中,也借此機(jī)會(huì)再次梳理自己對(duì)百度的觀感:

其一,文心一言已經(jīng)包含在現(xiàn)有百度股價(jià)中,這是當(dāng)前百度估值的壓艙石;

其二,傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下行給集團(tuán)整體估值帶來擾動(dòng),這是股價(jià)遲遲不能突破的根本原因;

其三,文心一言不如拆分獨(dú)立尋求IPO。

百度其實(shí)吃到了ChatGPT紅利

今年初ChatGPT成為AI領(lǐng)域最熱議話題,資本市場(chǎng)反應(yīng)也很是迅速,在A股有萬得ChatGPT概念指數(shù)(以2018年1月1日為基準(zhǔn)日),在海外市場(chǎng)Roundhill推出了基于ChatGPT概念的ETF(代碼為CHAT,基準(zhǔn)日為2023年5月18日)。當(dāng)我們?cè)u(píng)判文心一言之于百度的價(jià)值時(shí),不妨先將其股價(jià)與上述ETF進(jìn)行對(duì)比,見下圖

我們將百度和CHAT的基準(zhǔn)日價(jià)值設(shè)為“1”,以便于觀察其后市值的波動(dòng)情況。在上圖中我們可以非常清晰看到兩條折線走勢(shì)幾乎是一致的,且在6月底時(shí)百度反彈力度明顯要大一些,百度還是不輸于指數(shù)基金的。

需要強(qiáng)調(diào)的是,百度亦是CHAT的成分股(占比5.89%,位列第四),這一方面說明市場(chǎng)還是捕捉和認(rèn)可了百度的行為,另一方面這也顯著提高了上圖中兩條折線的互動(dòng)性。

為客觀對(duì)比,我們?cè)賹俣扰c萬得ChatGPT概念指數(shù)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比,見下圖

2023年之后上述兩條折線互動(dòng)性明顯加強(qiáng),而在此之前則非常寡淡。也就是說,無論是美港股還是A股,在ChatGPT大熱之后都給予了極為樂觀的評(píng)判,相關(guān)企業(yè)股價(jià)得到了一次寶貴的溢價(jià)機(jī)會(huì),投資者紛紛上揚(yáng)了相關(guān)概念股的估值中樞,百度也因此與A股同行再次強(qiáng)關(guān)聯(lián),估值進(jìn)行了一次明顯的上行。

當(dāng)我們?cè)賹俣扰c金龍指數(shù)基金對(duì)比后(成分股為海外上市的主流中概企業(yè)),亦會(huì)發(fā)現(xiàn)百度是“跑贏中概同行”的,其股價(jià)較之2022年低估幾乎翻倍。

與開篇所提出的質(zhì)疑不同,在本文分析中我們分明看到一個(gè)在ChatGPT概念中股價(jià)被不斷放大的百度,從某種意義上說百度投資者也是搭載了這一概念順風(fēng)車,業(yè)務(wù)給市場(chǎng)提供了足夠的憧憬(如Roundhill將百度納入指數(shù)基金)。

不過非常令人好奇的是,公開討論百度往往分歧巨大,看多看空都理由充分,為何投資者仍然對(duì)此多不感冒呢,主要原因?yàn)椋?/p>

盡管百度借ChatGPT其估值得到了一定程度的修復(fù),但距離2020年股價(jià)峰值仍不足一半,市場(chǎng)在低估反彈和系統(tǒng)性重估兩種觀點(diǎn)中搖擺。

一部分人甚至搞不清楚當(dāng)下的百度到底是增長(zhǎng)極為緩慢的價(jià)值股,還是闖過第二曲線,新業(yè)務(wù)潛力不斷放大的成長(zhǎng)股

關(guān)于此問題,我們可以回顧公式:股價(jià)=EPS*P/E=(凈利潤(rùn)/總股份數(shù))*(1/(資金成本-潛在可持續(xù)增長(zhǎng)率))。

文心一言發(fā)布之后,其在業(yè)務(wù)上確實(shí)可以提高云計(jì)算的潛在競(jìng)爭(zhēng)力(強(qiáng)化PaaS層面優(yōu)勢(shì)),若無太大意外,不僅可以提高可持續(xù)增長(zhǎng)率(改善市盈率),亦可提高利潤(rùn)預(yù)期(改善EPS),對(duì)于股價(jià)是明顯的利好。

但很是不巧,文心一言所在百度的集團(tuán)如今正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓,甚至短期內(nèi)新業(yè)務(wù)崛起也難抵消廣告業(yè)務(wù)的下行壓力,這就會(huì)對(duì)上述模型產(chǎn)生了很大的擾動(dòng),一旦核心廣告業(yè)務(wù)的預(yù)期下行(影響因子有宏觀經(jīng)濟(jì),產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等),整體股價(jià)就會(huì)連續(xù)下挫(文心一言隨之權(quán)重下降),而只有在核心業(yè)務(wù)樂觀之時(shí),文心一言才會(huì)錦上添花,上述模型得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

站在市場(chǎng)角度,百度是具備一定增速增速修復(fù)的可能性,但一考慮到短期內(nèi)核心業(yè)務(wù),就會(huì)謹(jǐn)慎許多,在新舊業(yè)態(tài)切換中,市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制也會(huì)比較凌亂,于是就產(chǎn)生了估值中樞恢復(fù)但市場(chǎng)感知力又比較弱的局面。

總結(jié)本部分:

其一,文心一言對(duì)百度的估值修復(fù)乃是非常明顯的,站在投資者角度百度這輪順風(fēng)車搭的可以;

其二,核心業(yè)務(wù)的下行抵消了文心一言部分增長(zhǎng)潛力,使得股價(jià)難沖160美元大關(guān)(TTM市盈率略高阿里和騰訊),市場(chǎng)定價(jià)仍然是比較慎重;

其三,在此建議百度拆分文心一言和云計(jì)算業(yè)務(wù)。

不如拆分

阿里“通過股息發(fā)放實(shí)現(xiàn)完全剝離”乃是此次阿里組織架構(gòu)調(diào)整最大亮點(diǎn),其一方面在于提高云計(jì)算的決策獨(dú)立性,另一方面由于云計(jì)算本身仍處于技術(shù)變革期,高昂的投入背后需要引入新的戰(zhàn)略合作伙伴。

這是業(yè)務(wù)端的基本邏輯,在資本市場(chǎng)也會(huì)對(duì)此拆分抱以積極態(tài)度,以往大企業(yè)拆分多會(huì)產(chǎn)生 1+1>1的局面。

Fama-French三因子模型是資本市場(chǎng)非常重要的學(xué)術(shù)觀點(diǎn),兩位學(xué)者用統(tǒng)計(jì)學(xué)和學(xué)術(shù)理論驗(yàn)證了小市值策略的有效性:同等情況下,小市值公司在資本市場(chǎng)往往會(huì)取得更優(yōu)異的成績(jī)。

簡(jiǎn)單來說,當(dāng)業(yè)務(wù)拆分之后,不僅提高了經(jīng)營獨(dú)立性,另一方面化整為零后小市值公司也更容易取得高回報(bào)率。

對(duì)于百度亦是如此,文心一言作為集團(tuán)一員,其業(yè)務(wù)發(fā)展就要受到以下制約:

其一,內(nèi)部資源的分配問題,如前文所言百度當(dāng)下正處于新舊業(yè)務(wù)的變革期,造車,AI,原有搜索等業(yè)務(wù)都需要巨額投入來重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壁壘,也都需要內(nèi)部資源等方面的支持。當(dāng)企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期時(shí),支持各個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展本不在話下,而一旦企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)展改變,內(nèi)部資源的分配就非常講究了。

舉個(gè)例子,百度研發(fā)費(fèi)用在過去有了一定的調(diào)整,這可能會(huì)迫使不同業(yè)務(wù)線向上管理討要資源。

文心一言正處于發(fā)展前期,當(dāng)ChatGPT4.0的參數(shù)已經(jīng)達(dá)到百萬億級(jí)別時(shí),就會(huì)對(duì)2600億參數(shù)的文心一言提出更高的要求(投入才剛剛開始),而模型的訓(xùn)練成本又十分高昂,文心一言短期內(nèi)仍然是要燒錢的。

上圖為ChatGPT不同版本的參數(shù)規(guī)模和訓(xùn)練成本,可以預(yù)料的是文心一言短期內(nèi)的成本仍將會(huì)十分龐大,除上述訓(xùn)練成本外,英偉達(dá)的芯片今年也可謂是暴漲,A100芯片單片價(jià)格已由此前的一萬美元上漲超過50%,這也都將提高文心一言的投入預(yù)算。

當(dāng)前百度造車燒錢,文心一言的資本投入均十分龐大(也都屬于資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)),以往的增發(fā)或者發(fā)債模式又不太適合當(dāng)前的百度(如增發(fā)攤薄EPS,影響資本市場(chǎng)定價(jià)),此情況不如將業(yè)務(wù)拆分,單獨(dú)融資,以減輕集團(tuán)壓力。

其二,拆分上市效果更佳;

百度當(dāng)前不同業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)行了獨(dú)立融資,并引進(jìn)了戰(zhàn)略合作伙伴,如造車,小度科技等,集團(tuán)仍然是絕對(duì)大股東,營收并表(持股比例遠(yuǎn)大于50%),但目前并沒有明確獨(dú)立上市的意愿,業(yè)務(wù)仍在集團(tuán)的統(tǒng)一管理之下。其原因各不相同,如造車業(yè)務(wù)尚未量產(chǎn),單獨(dú)上市自然也不在當(dāng)前時(shí)間表內(nèi)。

文心一言與云計(jì)算則明顯不同,雖然如前文所言業(yè)務(wù)仍處于高投入周期,但另一方面高投入又會(huì)夯實(shí)其競(jìng)爭(zhēng)力,提高潛力增長(zhǎng)率(能燒得起大模型的玩家本來就屈指可數(shù)),行業(yè)仍在發(fā)展初期,高投入乃是必要和有效的。

更為重要的是,沒有有百度核心業(yè)務(wù)的束縛,文心一言和云計(jì)算市場(chǎng)估值也就比較積極,1+1>2由此產(chǎn)生。

其實(shí)將文心一言從百度集團(tuán)剝離,與其說是拆分,不如將其理解為解除資本對(duì)其估值的后顧之憂。

AI研究者若澤·安東尼奧·里貝羅·內(nèi)托曾將ChatGPT的紅利享有者歸納為:

1)AI技術(shù)擁有者,如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion;

2)內(nèi)容擁有者,如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta;

3)科技基礎(chǔ)服務(wù)擁有者,如AWS, Google, Azure Microsoft;

4)硬件擁有者,Nvidia, Intel, AMD。

從邏輯上文心一言是有一定先天優(yōu)勢(shì)的,只是需要將新業(yè)務(wù)與百度原有業(yè)務(wù)進(jìn)行區(qū)隔,以避免創(chuàng)新者窘境情況的發(fā)生(文心一言在體驗(yàn)上可能會(huì)降低部分用戶對(duì)搜索的訴求),給予充分的融資權(quán)和事權(quán),以避免發(fā)生“起個(gè)大早,趕個(gè)晚集”。

我們?cè)诖瞬⒎枪膭?lì)要將文心一言完全脫離于百度生態(tài),相反根據(jù)上述羅列百度生態(tài)是可以為前者提供先發(fā)優(yōu)勢(shì)的,只是當(dāng)集團(tuán)存在諸多問題時(shí),內(nèi)部資源的分配機(jī)制可能會(huì)影響新業(yè)務(wù)的發(fā)揮。

與其如此,不如獨(dú)立,甩掉包袱,輕裝上陣。(本文首發(fā)APP)

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